Kolia MARMELADNY (buisnescat) wrote,
Kolia MARMELADNY
buisnescat

Category:

Удастся ли оттянуть долговой кризис?

Экстраординарные времена требуют экстраординарных решений (например, «вертолетных денег»). Ведущие центробанки мира остались верны себе и поступили предсказуемо - напечатали за три квартала пандемии 7,5 триллионов долларов и скупили на рынке большую часть качественных облигаций так, что объем бондов, торгующихся с отрицательной доходностью, достиг рекордных 17,5 триллионов долларов. Поэтому частным инвесторам, которые не могут себе позволить доплачивать государству за владение его обязательствами с отрицательной ставкой, пришлось начать поиск доходности без оглядки на её качество.
Однако этот поиск был не совсем слепым, и в экономике все-таки запустился цикл банкротств, хотя и в кратно меньшем масштабе, чем во время рецессии 2008 года. Так что пока происходящее больше похоже на кредитные мини-циклы 2005-2006 годов (когда ФРС поднимала ставку выше 5%). Более того, в отличие от кредитного краха 2008-2009 годов, когда число банкротств находилось на максимуме более 12 месяцев подряд, сейчас уже видны признаки улучшения ситуации - все больше инвесторов-кредиторов готово пойти на уступки заемщикам, отменить ковенанты и согласиться на добровольную реструктуризацию без тягостной процедуры, согласно 11-й главе Кодекса США о банкротствах (согласно которой, банкротом себя может объявить любое предприятие, организованное как корпорация или частная собственность, а также частные лица в индивидуальном порядке). Единственное сходство с «нормальным кризисом» состоит в том, что банки значительно ужесточили кредитные требования, и поэтому основным каналом увеличения заимствований стал рынок облигаций.


Все это кажется идеальным миром для корпоративных заемщиков: избыточная ликвидность от ЦБ, лояльность кредиторов и виднеющееся на горизонте восстановление спроса после всемирной вакцинации. Так что - занимай, удлиняй дюрацию, снижай кредитные ограничения. Большинство компаний так и поступило, но некоторые повели себя рациональнее и запустили программы сохранения наличности: сократили дивиденды, уменьшили выкуп собственных акций или даже выпустили на рынок новые. В итоге это позволило части американских компаний сэкономить более 200 миллиардов долларов от сокращения дивидендов и порядка 450 миллиардов - от сокращения выкупа акций («байбеки» за минусом допэмиссий).
Но все эти меры смогли предпринять лишь достаточно качественные заемщики, которые в прошлом имели избыток денежных потоков для выплаты дивидендов и выкупа акций (с IPO/SPO в 2020-м тоже в основном выходили успешные техкомпании и фармацевты - бывшие «единороги»). У слабых же игроков с рейтингом ниже «ВВВ-» этого ресурса не было, и им пришлось накапливать кеш с помощью кредитных линий и срочного привлечения капитала с долгового рынка.

Итак, каковы же итоги развития кредитного рынка в год пандемии?

Карантин, рецессия и падение цен на нефть, привели к значительному ухудшению и без того низкого кредитного качества большинства заемщиков на развитых рынках (такого масштаба и скорости ухудшения не было в прошлые кризисы).
Но рынок заимствований при этом не схлопнулся, так как быстро получил 7,5 триллионов долларов подпитки от ведущих мировых ЦБ (в дополнение к нулевым или даже отрицательным базовым ставкам). И всё это заставило инвесторов искать доходность в самых рискованных сегментах долгового рынка.

В результате масштабного стимулирования цикл банкротств оказался более сглаженным и мягким, что привело к появлению множества «компаний-зомби», которые живут лишь благодаря удлинению сроков погашения долгов и льготным периодам по оплате процентов, при этом операционную деятельность финансирующих за счет ещё большего роста долга.
Банковское кредитование самых слабых компаний и структурирование производных продуктов на эти кредиты (Leveraged Loans и CLO) стали единственным сегментом, где «нормальный» кредитный анализ возымел верх над жадностью – объемы этого рынка сократились в 2020 году на 20-25% по займам и на 37% по CLO (со 119 миллиардов до 75 миллиардов долларов).
Дефицит спроса со стороны банков был в несколько раз перекрыт ростом спроса со стороны рынка облигаций и акций, где было размещено финансовых инструментов примерно на 6,5 триллиона долларов, что по некоторым компонентам вдвое превысило уровни 2019 года.

Что будет дальше с кредитным рынком, который привык «жить на стероидах» от центробанков? Оптимисты скажут, что вакцинация приведет к снятию ограничительных мер и тогда отложенный потребительский спрос позволит не только восстановить, но и превысить докризисные темпы роста экономики, так как политика регуляторов еще долго будет экстремально мягкой. Тогда компании смогут восстановить свои балансы, а за счет значительного удлинения сроков погашения облигаций у них не будет острой потребности в ликвидности еще 3-5 лет.

Реалисты (они же пессимисты) не могут не заметить, что совокупный долг развитых стран превысил небывалые 300% от их ВВП, из которых 127% составляет госдолг, 100% — корпоративный долг и еще порядка 74% — долг населения (единственный не сильно выросший в этот кризис показатель).
Поэтому очевиден факт, что колоссальный рост дефицита бюджетов развитых стран финансировался эмиссией краткосрочных векселей (T-bills в США - аналог государственных краткосрочных обязательств, только под почти нулевой процент), и поэтому в следующие два года американский Минфин и Казначейство той же Германии должны будут рефинансировать 8,3 триллиона долларов и 2,7 триллиона евро соответственно (и это без учета новых заимствований под ожидаемые рекордные дефициты бюджетов 2021 года), постепенно увеличивая дюрацию. Ввиду этого, рынку следует приготовиться к цунами размещений долгосрочных облигаций со стороны государства.

ФРС уже выбросила на рынок свои триллионы ликвидности, ушедшие в финансовые инструменты и недвижимость (в США цены на дома выросли за год на 14-15%, в Европе - на 6-7%). Поэтому в следующие два года возникнет конкуренция за доллары и евро от инвесторов со стороны государства.
Добавим сюда вполне вероятное ускорение инфляции во втором-третьем кварталах 2021 года, когда будет наибольший прирост CPI от сырьевых цен (индекс потребительских цен, один только бензин в апреле-мае даст +30% в годовом выражении), пойдет ускоренное восстановление потребительского спроса, а рост производства товаров будет значительно отставать. Инфляционной нагрузки на бизнес могут прибавить и «зеленые инициативы», а также ужесточение регулирования в целом, которое можно будет ожидать от администрации Байдена.
Все это вместе с высокой вероятностью приведет к значительному росту ставок по долгосрочным государственным облигациям и эффекту замещения корпоративного долга, ведь уровень спредов на нем находится на неоправданно низком уровне. Даже МВФ в один из недавних обзоров включил график, показывающий избыточный оптимизм инвесторов на рынке корпоративных бумаг.

Теперь можно сделать финальный прогноз на 2021 год: краха долгового рынка не будет, так как ФРС & Со купили ему несколько лет жизни, но волатильность будет нарастать, в основном в сторону падения цен рискованных облигаций. Мы увидим больше реструктуризаций, и уже вряд ли стоит гнаться за доходностью 2-3%, а ждать падения котировок до 4-5% по умеренно рискованным бондам и 6-10% по наиболее рискованным. Крах же наступит тогда, когда ФРС будет вынуждена реагировать на рост инфляции, нарастание финансовых дисбалансов и объявит начало процесса выхода из ультрастимулирующей кредитной политики. Но это, скорее всего, случится уже в начале 2022 года.


По материалам FORBES

***


ИМХО
Разумеется, Forbes в своём прогнозе исходит из того, что в экономике и финансах всё будет идти так, как идёт… без неожиданностей. Но стоит учитывать то, что и без них, если правительство США и ФРС увлекутся «денежными подарками» населению и «поддерживающими программами» для целого ряда Штатов, крупных компаний, а возможно и пенсионных фондов, то крах вполне может переместится с 2022 года на конец 2021.
Невозможно предугадать, что будет именно так. Но учитывать подобное развитие сюжета всё-таки стоит. Тем более, что всё это обещает быть предтечей тех больших проблем, которые грозят США в 2024-2025 году.
Tags: деньги, долги, кризис, мнение
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    Comments allowed for friends only

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

  • 0 comments